（来源：华安证券研究）
观点回顾：10 月价值、红利因子表现强势，基本面因子表现较弱
近期，伴随着上市公司三季报业绩披露，A 股市场风格出现显著切换，科创芯片、创新药等主题行情明显回调，而价值与红利风格则强势反弹。这一变化使得低波因子、价值因子及红利因子表现强势，而成长因子、分析师预期因子则相对弱势。
风格配置观点：11 月建议配置小盘成长风格
11 月模型判断风格为小盘成长：其中，宏观经济和微观特征指向小盘风格，而市场状态模型看好大盘。价值成长维度，宏观经济和微观特征模型看好成长风格，而市场状态看好价值风格。
行业配置观点：11 月建议配置传媒、通信、商贸零售等行业
根据行业轮动模型，11 月看好传媒、通信、商贸零售、银行、电子和机械。总体来看，行业所属的大类板块属性偏向 TMT。具体而言，通信和银行的分析师预期变化较为乐观；从基本面表现来看，电子行业表现较好，而机构资金更亲睐银行和传媒行业。
策略配置观点：alpha 性价比高，适合做选股
11 月延用上月的信号，维持+1，“经济基本面”和“市场周期”建议进行alpha 选股，“风格切换”和“行业切换”建议 beta 轮动，其余指标不明确，即模型总体延用上期信号，认为 alpha 性价比相对更高，适合做选股，在行业保持中性。
本报告基于历史个股数据进行测试，历史回测结果不代表未来收益。未来市场风格可能切换，Alpha 因子可能失效，本文内容仅供参考。
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11 月量化配置观点：看好小盘成长风格,建议配置传媒、通信、商贸零售等行业
1.1 因子 10 月表现回顾：价值因子表现较差，成长因子表现强势
我们从价值、成长、盈利、分析师、反转、波动、流动性和另类等维度定期筛选有效因子，以中证全指为选股空间，按因子值大小分十组构造多头组合，并跟踪单因子的超额表现。具体表现如图表 1 所示：近期，伴随着三季报业绩披露，A 股市场风格出现显著切换，科创芯片、创新药等主题行情明显回调，而价值与红利风格则强势反弹。这一变化使得低波因子、价值因子及红利因子表现强势，而成长因子、分析师预期因子则相对弱势。最近一个月，价值、红利和流动性类因子表现强势，而成长、分析师因子表现较差。其中，预期 EP、非流动性、关联 BP 等因子表现较好，而动量、一致预测 ROE季度环比变化和盈余公告日开盘跳空等因子表现较差。
最近一年，科创芯片、创新药等主题行情主导的市场风格强化市场预期博弈和成长属性，弱化了估值与股价变动的均值回复逻辑。本年度市场风格由“盈利兑现预期”向“主题预期博弈”与“交易流动性驱动”的显著转变，是造成成长、分析师预期调整因子强势，而价值、红利因子弱势的核心原因。其中，盈余超预期、分析师盈利上下调、月非流动性因子表现较好，而股息率 TTM、预期 EP、净利率 TTM 等因子表现较差。
综上，当前因子表现分化是市场风格、政策导向与资金行为共同作用的结果。未来若宏观经济转向稳健增长、科创板估值回归基本面，价值因子或重新占优，但短期内预期成长以及交易博弈逻辑仍将主导。
1.2 风格配置观点：11 月看好小盘成长风格
11 月模型判断风格为小盘成长：其中，宏观经济和微观特征指向小盘风格，而市场状态模型看好大盘。价值成长维度，宏观经济和微观特征模型看好成长风格，而市场状态看好价值风格。
从细分子模型的得分来看：
1、宏观经济方面，近期经济、消费数据增长情况边际放缓，整体偏好小盘风格；从宏微观流动性的角度，美债、M2 数据显示当前呈现边际宽松，总体更偏好成长风格；
2、市场状态而言，近期权益资产估值相对较高，预期大盘风格占优；由于市场近期红利指数处于相对低位，预期价值风格反弹；
3、微观特征方面，看好小盘和成长。综合模型更偏向小盘和成长风格。
1.3 行业配置观点：11 月看好传媒、通信、商贸零售等行业
根据行业轮动模型，11 月看好传媒、通信、商贸零售、银行、电子和机械。总体来看，行业所属的大类板块属性偏向 TMT。具体而言，通信和银行的分析师预期变化较为乐观；从基本面表现来看，电子行业表现较好，而机构资金更亲睐银行和传媒行业。
1.4 策略配置观点：alpha 性价比高，适合做选股
月度跟踪结果：11 月延用上月的信号，维持+1，“经济基本面”和“市场周期”建议进行 alpha 选股，“风格切换”和“行业切换”建议 beta 轮动，其余指标不明确，即模型总体延用上期信号，认为 alpha 性价比相对更高，适合做选股，在行业保持中性。
说明：1 为 alpha 性价比更高，适合均衡配置/适合选股型基金；-1 为 beta 性价比高，适合增加行业敞口/有明显行业敞口或行业轮动型基金；0 为比较纠结，中间态。
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附录
2.1 风格轮动模型
我们在 20231217 发布的《风格轮动三部曲：重构、探索和实践》中以资产定价模型为基础研究风格轮动策略：对影响盈利预期、贴现率和投资者情绪的因素进行归纳和总结，利用历史数据为佐证形成讲逻辑、可量化、有效性强的策略：
宏观经济层面，基于逻辑先导+统计后验的原则，使用事件驱动法来研究风格和宏观因素之间的关系，从经济增长、消费、货币、利率、汇率和地产六个维度挑选常见的对资产收益具有显著影响的宏观因子，同时定义 5 种事件模式，其中涵盖了处于历史高（低）位，边际改善趋势，是否超“预期”，以及创新高（新低）。逐个考察单一宏观事件触发后未来一个月内风格指数的相对收益、信息比、超额月胜率和事件信号之间的相关性来严格筛选宏观事件库。
市场状态包含了宏观经济未蕴含的信息，反映投资者情绪和风险偏好程度。通过计算中证全指的月涨跌幅、月换手率、月波动率、ERP、BP、DRP 和中证红利指数的月超额收益作为反映市场状态的代理变量，同时采用事件研究法考察市场状态和风格轮动间的关系。
微观特征层面，以多因子模型为基础，从上市公司的业绩变化、资金趋向和交易情绪三个方面构建有效的配置信号，结果表明，绝对数值的比较没有意义，相对位置的比较才有价值。从回测结果看，业绩、资金和量价类因子均呈现动量效应，即历史业绩更佳、资金偏好或交易活跃的风格，未来仍会保持相对强势的地位。
2.2 行业轮动模型
一个成熟的行业轮动模型应包含宏观、中观、微观等多个维度的信息，由于当前市场的宏观驱动因素较难通过可得的数据反映，我们着重刻画微观行业轮动模型，对于微观行业模型，我们从自下而上的视角提出有效的微观行业指标，其中涵盖了基本面、技术面和分析师，基本面主要包括历史基本面的变化和分析师一致预测的边际变化；技术面主要由成交调整行业动量和剥离涨停动量构成。
2.3 寻找选股策略与行业轮动策略的“舒适区”
主要观点：选股策略和行业轮动策略存在阶段性的相对强弱，除了策略自身失效的因素外，客观市场环境也会导致获取 alpha 和 beta 的难度不一。我们从不同的维度刻画当下市场更适合的策略类型，生成策略择时信号，为研究资源的配置和阶段性策略类型的侧重提供参考。
研究框架：构建了基于宏观与市场、中观、微观多维度的指标体系，每个维度选择多个子指标，共 8 个指标来综合评估当下市场环境更适合的策略类型。
本报告基于历史个股数据进行测试，历史回测结果不代表未来收益。未来市场风格可能切换，Alpha 因子可能失效，本文内容仅供参考。
本报告摘自华安证券2025年11月3日已发布的《【华安证券·金融工程】月度报告：11月看好小盘成长风格，建议配置传媒、通信、商贸零售》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001
分析师：吴正宇 执业证书号：S0010522090001
分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001
